申万宏源：美国制造业复苏前景如何？

申万宏源的主要观点如下:

前言:市场上预测美国经济需求侧的办法早已汗牛充栋，但预判美国供给侧的逻辑却寥寥无几，我们在下文通过对美国ISM制造业PMI的框架性分析论证为何美国经济具备较强韧性(GDP核算的是经济的总供给)，以及PMI对于金融市场的意义。

制造业PMI为何重要?1)PMI优势在于每月公布最“早”，覆盖多条经济数据。但PMI数据体现了很大的“预期”成分，更倾向于放大真实数据波动，所以PMI数据更多提供的是方向性上的判断(收缩还是扩张)，而非幅度上的准确衡量。2)美国两大制造业PMI走势不存在长期分化。美制造业PMI共有两大主流口径，一是本文着重分析的ISM制造业PMI，二是Markit口径的制造业PMI，历史上时常会出现短期内两口径PMI走势不同的情况，这是主要由于其统计、编制口径不同，但两者在长期内不存在根本上的趋势分化。

2024年美国ISM制造业PMI回升可期。1)美国ISM制造业PMI内部传导链条:始于客户库存，终于自有库存。美ISM制造业PMI的计算过程涉及到5个分项全部处于同一传导链条上。客户库存处于传导链条的最前端，与新订单指数有较强的逆相关性，而新订单分别领先产出、就业、自有库存指数1、2、5个月，同时新订单指数领先供应商配送指数约0-3个月，最后自有库存指数通过6个月-1年左右传导回客户库存指数，完成闭环。换句话说，客户库存驱动需求(新订单)，进而带动生产(产出、就业)，最后影响库存自身，这象征着由客户库存驱动的美国库存周期。2)中期逻辑:客户库存指向新订单指数向上潜力较大。客户库存已至历史高位，导致当前新订单指数低于50，但未来随着客户库存回落，新订单指数或将开启回升趋势，向后影响产出、就业等指数，并带动整体PMI指数改善。3)短期线索之一:新订单-自有库存缺口指向PMI可能反弹。处于传导链条最前端的新订单减去链条最末端的自有库存所得出的缺口，能够对整体PMI指数有领先作用。4)短期线索之二:美联储转鸽后金融条件的放松也有利于PMI改善。利率环境是影响制造业投资的重要因素，根据当前美芝加哥金融状况指数回升(美联储表态偏鸽)，未来美ISM制造业回升的外部环境是改善的，且可持续性较强(美联储2024年开启降息)。

美制造业PMI对应的经济逻辑:经济韧性、企业投资可期、补库存可持续。1)ISM制造业PMI对应经济数据:全面覆盖供给侧。2)若美ISM制造业反弹，则指向美国经济韧性较强，经济增速或可避免深度下探。虽然美国制造业部门占GDP比重并不大，但在经济供需循环中占据供给端的重要位置，使其具备 “顺周期”特性，显现为ISM制造业PMI走势与美国实际GDP同比高度相似，且领先经济增速约3个月。3)“蝴蝶效应”:企业利润、设备投资预计向好。一方面，拜登的在岸化/本土化政策落地已逐步过渡至第二阶段——设备投资改善，体现为耐用品新订单增速持续向上(新订单指数)。另一方面，未来制造业PMI的回升也意味着PPI(价格指数)——企业盈利——设备投资链条可能强化。4)美国制造业补库存持续，但这真的领先我国出口吗?美制造商已进入补库存阶段，未来若自有库存指数滞后于新订单指数(5个月)而改善，则意味着更大幅度的补库存在2024年是可以期待的。我们认为，美库存变动不但是美国内供需匹配后的结果，从实际数据上看还滞后于我国对美出口6个月左右，并非领先指标。我们挑选了计算机amp;电子及运输设备两个已经开始补库的行业，也能发现我国对美相应出口领先美国库存变动。5)小结:小幅上修2024年美国经济增速至1.3%。

风险提示:美联储紧缩对经济影响超预期，地缘政治风险，财政紧缩超预期。